פרוטוקול מספר 408, ועדת החוקה, חוק ומשפט, 01/08/2024

הכנסת העשרים-וחמש

מושב שני

פרוטוקול מס' 408

מישיבת ועדת החוקה, חוק ומשפט

יום חמישי, כ"ו בתמוז התשפ"ד (01 באוגוסט 2024), שעה 10:00

סדר היום:

<< הצח >> הצעת חוק החברות (תיקון מס' 37) (ממשל תאגידי בחברות ציבוריות שאין בהן בעל שליטה), התשפ"ג-2023 << הצח >>

נכחו:

חברי הוועדה:

שמחה רוטמן – היו"ר

משתתפים:

רוני טלמור

–

ראש אשכול תאגידים ושוק ההון, משרד המשפטים

עידית מועלם

–

עו"ד, משרד המשפטים

משה אדרי

–

רפרנט מחלקת רישוי וממשל שוק ההון, משרד האוצר

יעל צוקרמן בלאו

–

עו"ד ברשות שוק ההון, הביטוח והחיסכון, משרד האוצר אמיר הלמר

–

מנהל מחלקת תאגידים, רשות לניירות ערך

אמיר גרוכר

–

רפרנט, רשות לניירות ערך

אילן פלטו

–

מנכ"ל, איגוד החברות הציבוריות

ד"ר מורן אופיר

–

חברת סגל אקדמי בכיר, אוניברסיטת רייכמן

הדר צופיוף

–

מנכ"ל, איגוד הדירקטורים בישראל

ד"ר לאה פסרמן יוזפוב

–

יועצת משפט תאגידי ורגולציה, איגוד הדירקטורים בישראל לינור דויטש

–

מנכ"לית, לובי 99

משה קאשי

–

מנהל תחום פיננסים, לובי 99

מיכל שריג-כדורי

–

מנהלת קשרי ממשל בחברת Wix

רום מיגה

–

יועץ משפטי תאגידי

תמר לוז

–

ראש תחום שוק ההון

ענבל בן ארצי

–

מנהלת פורום החברות הציבוריות וחברת הנהלה

משתתפים באמצעים מקוונים:

ענת פילצר סומך

–

סמנכ"לית האיגוד, איגוד החברות הציבוריות

סימה שפיצר

–

הפיקוח על הבנקים, בנק ישראל

קונסטנטין קונקו

–

חטיבת המחקר, בנק ישראל

יונתן פיקאר

–

עו"ד, חברות הייטק ותקשורת

ד"ר שחר הדר

–

שותף, מיתר משרד עורכי דין

הדר ציקינובסקי שהרבני

–

עו"ד

ייעוץ משפטי:

ד"ר גור בליי

ניצן רוזנברג

סגן מנהל הוועדה:

אלירן כהן

רישום פרלמנטרי:

מוריה אביגד

רשימת הנוכחים על תואריהם מבוססת על המידע שהוזן במערכת המוזמנים הממוחשבת. ייתכנו אי-דיוקים והשמטות.

<< נושא >> הצעת חוק החברות (תיקון מס' 37) (ממשל תאגידי בחברות ציבוריות שאין בהן בעל שליטה), התשפ"ג-2023, מ/1647 << נושא >> << יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

בוקר טוב, אני מתכבד לפתוח את ישיבת ועדת החוקה, חוק ומשפט, דיון בהצעת חוק החברות (תיקון מס' 37) (ממשל תאגידי בחברות ציבוריות שאין בהן בעל שליטה), התשפ"ג-2023. ישיבת פתיחה, ישיבה ראשונה שדנה בחוק הזה. מאחר שמדובר בחוק הממשלתי נשמע ראשית את הממשלה. בבקשה.

<< אורח >> רוני טלמור: << אורח >>

שלום לכולם, עו"ד רוני טלמור ממשרד המשפטים, אתי עו"ד עידית מועלם. אנחנו מאוד שמחות לפתוח את הדיונים בהצעת החוק להכנה לקריאה שנייה ושלישית. מאיר לוין, המשנה ליועצת לנושאים כלכליים, מתנצל שהוא לא יכול היה להגיע בגלל הקדמת הדיון אבל אנחנו מאוד מברכים על הקדמת הדיון כי השלמת תיקון החוק מאוד חשובה בעינינו.

העבודה על תיקון החוק הזה החלה כבר לפני מספר שנים כי יש שינויים משמעותיים שמתרחשים במבנה ההחזקות בשוק ההון הישראלי. הצעת החוק נועדה להתאים את חוק החברות, שנחקק ב-1999, לעידן שבו יש בבורסה יותר ויותר חברות ציבוריות שמבנה ההחזקות שלהן מבוזר, לתת למשקיעים בחברות האלה הגנה טובה יותר ולהגביר את ודאות השחקנים בשוק.

ההצעה מבוססת על עבודת מטה מקצועית ויסודית שנערכה אצלנו, בהובלה של עו"ד עידית מועלם ועו"ד יראת דומנוביץ' פומסון, שאני מקווה שגם צופה בדיון, כשעבדנו בשיתוף ובתיאום עם רשות ניירות ערך, בתיאום עם הרגולטורים הפיננסיים האחרים ותוך שיתוף ושיח משמעותיים עם גורמים מהשוק ומהאקדמיה. הצעת החוק פורסמה פעמיים, גם ב-2022 וגם ב-2023, ואנחנו שמחים להתחיל פה את הדיון.

כמו שרואים בדיאגרמה, בשוק ההון הישראלי יש פלח הולך וגדל של חברות ללא בעל שליטה. חלק מהחברות האלה הן מהחשובות ביותר במשק, כמו הבנקים הגדולים – פועלים, לאומי, דיסקונט – כלל החזקות, פז, מבנה נדל"ן, ישראכרט, אפילו הבורסה לניירות ערך בעצמה היא חברה בלי שליטה שנסחרת בבורסה. פלח החברות ללא גרעין שליטה מהווה היום 17% - - -

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

אני רואה שהיה פיק ב-2018 ומאז סטגנציה, או קצת ירידה, באחוזים.

<< דובר_המשך >> רוני טלמור: << דובר_המשך >>

אנחנו באמת נמצאים במצב שהפלח מהווה היום כ-17% מהחברות הציבורית שנסחרות. הנתונים האלה לא כוללים חברות דואליות ושווי השוק הוא כ-25%. זה נכון שיש פה קצת עלייה, קצת ירידה, אבל בסך הכול אנחנו חושבים שיש פה משהו יחסית יציב שמתאפיין בשנים האחרונות. צריך לזכור שגם הבורסה עולה ויורדת אז גם השווי יכול להשתנות. אבל בסך הכל המגמה היא מגמת גידול, גם של מספר החברות.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

במספרים אני רואה, אבל בשווי שוק לא.

<< דובר_המשך >> רוני טלמור: << דובר_המשך >>

כשמדברים על שווי שוק צריך לזכור שחברות כמו הבנקים – פועלים, לאומי, דיסקונט – נותנות חלק משמעותי מהנפח של ההיקף מההון, כשהמספרים שעולים משקפים בין היתר את גל ההנפקות שהיה ב-2021 וכלל לא מעט חברות קטנות יחסית אבל שאין בהן בעל שליטה, חברות טכנולוגיה בעיקר.

<< אורח >> אמיר הלמר: << אורח >>

אני מניח שאם היו מצרפים את הפניקס, שנכנסו לפני שבועיים, הפכו להיות חברה ללא שליטה, אז אחוז שווי השוק היה גדל.

<< אורח >> אילן פלטו: << אורח >>

כן אבל תוריד את שופרסל.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

א', העניין הוא דינמי, אבל אני רואה שהדף הזה הוא באחוזים, אפשר לדבר על מספרים מוחלטים? אני יודע שבאמת יש הרבה מאוד חברות שהן דואליות, אז על כמה חברות אנחנו מדברים בסופו של דבר?

<< דובר_המשך >> אמיר הלמר: << דובר_המשך >>

נכון להיום, מתוך כ-480 כ-79 חברות והן לא דואליות.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

יש רובריקה כזאת של חברות שהן חברות ציבוריות אך לא נסחרות בבורסה?

<< דובר_המשך >> אמיר הלמר: << דובר_המשך >>

זה קיים, יש רובריקה, אבל היא לא משמעותית וזה בדרך כלל חברות מאוד קטנות, מיזמים קטנים או כאלה שנמחקו בגלל שהם לא עמדו בכללי מסחר.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

או חברות שהן ציבוריות ונסחרות רק בבורסה זרה ולא דואליות?

<< דובר_המשך >> אמיר הלמר: << דובר_המשך >>

כן אבל הן לא במשחק. יש בארצות הברית חברות ישראליות שנסחרות בבורסות אחרות, הן לא אצלנו, הן לא תחת הפיקוח שלנו.

<< אורח >> רוני טלמור: << אורח >>

בהמשך לתיקון שעבר פה לפני כמה חודשים לתקנות ההקלות לחברות שנסחרות בחו"ל, הכוונה היא להתאים את ההקלות שם גם לתיקון הזה באופן שהן יפעלו בבורסה הזרה לפי הדין הזר. לכן אנחנו מציגים פה את הנתונים לגבי החברות שההוראות החדשות יחולו עליהן.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

אז יש עלייה במספר ובאחוז של חברות ללא בעל שליטה, בשווי שוק אנחנו פחות או יותר במצב סטטי ב-6 השנים האחרונות.

<< אורח >> רוני טלמור: << אורח >>

המגמה הזאת היא לא בחלל ריק. מקובל לייחס אותה להשפעות על השוק של רפורמות מבניות, למשל חוק הריכוזיות משנת 2013, שהביא להפרדה בין החזקות ריאליות משמעותיות להחזקות פיננסיות משמעותיות ולהשטחה של מבנים פירמידליים, וגם תוצאה של רפורמות בממשל תאגידי שהגבירו את ההגנה על המשקיעים, כמו תיקון 16 לחוק החברות משנת 2011, ששכלל באופן משמעותי את ההגנה על משקיעים מקרב הציבור בהקשר של עסקאות עם בעלי עניין ובהקשרים נוספים.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

האם המגמה הזו טובה בעיניכם או לא? או שאינכם שיפוטיים לגביה?

<< דובר_המשך >> רוני טלמור: << דובר_המשך >>

המטרה שלנו בחוק הזה היא לייצר ניטרליות רגולטורית באשר למבנה ההחזקות ולתת את ההגנה הנכונה, המתאימה והנאותה מבחינת ממשל תאגידי, בין אם יש בה שליטה ובין אם לא.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

מעבר לנושא של הגנה על משקיעים, שעל זה אתם אמונים, אנחנו נמצאים בעולם שמספר החברות ללא בעל שליטה הולך וגדל. האם המעבר לחזית המצומצמת של דיני ניירות ערך ורגולציה על הגנת זכויות מחזיקי המניות טוב ליהודים או רע ליהודים? יכול להיות שבהקשרים של הגנה זה בסדר, כן, עשיתם אחלה רגולציה, השטחתם פירמידות, עשיתם אחלה עבודה, והיום זה שאין הרבה בעלי שליטה – או שלא שווה להיות בעל שליטה בחברה, או שפחות שווה להיות בעל שליטה בחברה – מייצר כנראה, אם נניח שיש איזה אלמנט סיבתיות, שפחות אנשים רוצים להיות בעלי שליטה, פחות שווה לשלם את הפרמיה של להיות בעל שליטה, ולהפך, מבחינות רבות עדיף לי להחזיק 4.9% מאשר 5%, עדיף לי למכור קצת כדי לא להיות שם, כדי שלא ישגעו לי את השכל.

אז יכול להיות שעשיתי את זה בגלל הרגולציה שלכם, ש"מתעללת" בבעלי שליטה, אבל לחברה כשלעצמה זה פחות טוב. אולי זה מביא לה תוצאות עסקיות פחות טובות? אולי זה מביא לכך שאין אבא ואימא וכתוצאה מזה להפך, אין מישהו שידאג שהחברה לא תזהם את הסביבה? איך אתם רואים את זה? איך השוק רואה את זה?

<< אורח >> רוני טלמור: << אורח >>

אני מקווה שבארבעת השקפים הבאים אני אתן תשובה סדורה לשאלה שלך, אבל אני כן אומר, ואתה צודק בעניין הזה, שיש מחקרים שמראים שיחסית לשנות ה-90', שאז פרמיית השליטה בישראל הייתה מהגבוהות בעולם, קרוב ל-30% – זאת אומרת שבעל מניה מקבל על המניה שלו 30% יותר מבעל מניה שקונה ומוכר מניה ספציפית בבורסה – בעקבות הרפורמות שהזכרתי קודם הייתה ירידה משמעותית בפרמיית השליטה בישראל לרמה של אחוזים בודדים. המשמעות של זה היא מצד אחד שאולי פחות משתלם לקנות או למכור שליטה, אבל זה גם אומר שיש פחות נטילה של הזדמנויות שרק בעל השליטה יכול ליטול לעצמו מהחברה ולכן כדאי לו להיות בעל שליטה ולא בעל מניות מן המניין.

ניתן פה את הניתוח האנליטי בקצרה ואחרי זה התייחסות להגדרת שליטה. במשך השנים, בגלל המאפיינים של שוק ההון הישראלי ופרמיית השליטה הגבוהה, דיני החברות של ישראל התפתחו באופן שהתמקד במתן מענה לשוק שיש בו בעלי שליטה. למשל, החוק מחייב מינוי של שני דירקטורים חיצוניים שמתמנים גם בקולות של המיעוט ואינם תלויים בבעל השליטה כדי לתת גם לציבור אפשרות להשפיע על הרכב הדירקטוריון ולקדם את עצמאות הדירקטוריון. יש ועדות בלתי תלויות, שגם הן חלק מהממשל התאגידי ולוקחות חלק מאוד משמעותי בתהליכי אישור עסקאות בעלי עניין, תגמול, דיווח כספי וכו'.

המנגנונים האלה נועדו לטפל במה שאנחנו קוראים לו "בעיית הנציג האופקית" בין בעל השליטה לבין בעלי מניות המיעוט, שנועדו למנוע הסטה של משאבים של החברה לטובת בעל השליטה, שהוא בעל הידע, הגישה לנתונים והיכולת לכוון את פעילות החברה אל מול ציבור של בעלי המניות, שבדרך כלל לוקים במה שקוראים לו "אדישות רציונלית". בגלל שיש פערי ידע ובגלל שהם מפוזרים יחסית, התמריץ שלהם לדעת, ללמוד או לבחון כל מה שקורה בחברה הוא הרבה יותר נמוך ויש לזה מחיר. בחברות שאין בהן בעל שליטה בעיית הנציג האופקית לא רלוונטית. לעומת זאת, בחברות האלה יש בעיית נציג אחרת שאנחנו קוראים לה "בעיית הנציג האנכית".

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

כשהמנכ"ל הוא המלך.

<< דובר_המשך >> רוני טלמור: << דובר_המשך >>

כשיש בעל שליטה בחברה והוא מחזיק כמות ניכרת מההון של החברה יש לו גם תמריץ להכווין את העניינים של החברה ולפקח על הדירקטוריון ועל ההנהלה ובעצם הוא עושה את זה לטובת כלל בעלי המניות. למשל, בממשל התאגידי בארצות הברית יש הקלות מסוימות כשיש בעל שליטה שמחזיק 50% ומעלה. אז יש יתרונות לבעלי המניות מקרב הציבור כשיש בעל שליטה וזו אולי התחלה של התייחסות לכאן ולכאן לשאלה שלך.

אבל בהעדרו, לבעלי המניות מקרב הציבור, שכאמור מפוזרים, כל אחד משקיע יחסית מעט, יש מה שקראנו לו "אדישות רציונלית", ולכן זה שנהיה חזק בחברה – אמרנו שאין ואקום בשליטה – זה המנהלים. הם הגורמים החזקים, הידע נמצא אצלם, הם יודעים מה קורה בחברה והם מכוונים את תהליכי הממשל התאגידי ואת התהליכים העסקיים בחברה. לתופעה הזאת קוראים "היפוך הפירמידה התאגידית". להנהלה יש יותר מידע על מה שקורה מאשר לדירקטורים שאמורים לפקח עליהם, המנהלים מעורבים בזימון של האסיפה הכללית ובהצעת מועמדים לכהונת דירקטורים ואז אנחנו חוששים ממצב שבו הדירקטוריון, במקום לראות את עצמו כמי שפועל עבור בעלי המניות ולפקח על ההנהלה, נמצא במצב שבו הוא חושש מההנהלה וההנהלה היא הגורם החזק ששולט במשאבי החברה. זאת בעיית הנציג האנכית. בשונה מבעל שליטה, למנהלים אין את האינטרס הכספי הכלכלי שהם השקיעו בחברה, הם בדרך כלל שכירים, וגם לזה יש איזושהי משמעות.

ככל שראינו את התמונה משתנה בשוק ההון הישראלי ראינו שחוק החברות נותן מענה מסוים וחלקי יחסית למקובל בעולם לאותה בעיית נציג אנכית, והצעת החוק שאנחנו מתחילים לדון בה היום מבקשת לקבוע הוראות ממשל תאגידי שנוהגות במדינות אחרות ומבקשות למנוע מהמנהלים לנצל לרעה את הכוח שלהם ואת פערי המידע ולהגביר את העצמאות של הדירקטוריון מן ההנהלה ואת היכולת שלו לפקח על ניהול החברה.

כשגיבשנו את הצעת החוק עשינו מחקר משווה משמעותי במגמה לא להמציא את הגלגל ולקבוע הסדרים שיהיו בקו אחד עם כללי ממשל תאגידי מקובלים בשווקים מפותחים, בעיקר בארצות הברית ובאנגליה, ששתיהן מתאפיינות בשווקי הון מפוזרים, כמובן תוך התאמה למאפיינים של השוק ושל החקיקה בישראל. הכללים המוצעים מבקשים לחזק את הוודאות, להסיר נטל רגולטורי עודף במקום שאינו נדרש ובראש ובראשונה לטייב את ההגנה על עניינם של המשקיעים בחברה.

אני אתייחס לנושא של הגדרת שליטה, שזה אולי הנושא המרכזי. ההגדרה של שליטה זה הסעיף האחרון בהצעת החוק והוא אולי הסעיף הכי חשוב למסגור הדיון שעוסק בזיהוי של חברות בלי שליטה, מתי בעל מניות הוא בעל שליטה. ההסדר הזה חשוב משום שלצד המגמה של ביזור השליטה, של גידול במספר ובנוכחות של חברות ללא שליטה, יש מגמה נוספת בשוק והיא צמצום הגודל של גרעיני שליטה, ובפרט ריבוי חברות שיש בהן בעל שליטה ששולט באחוזי החזקות שנמוכים מ-50%. גרעין שליטה כזה הוא הרבה יותר נפוץ היום מבעבר והוא מעורר בדיוק את השאלות שיושב-הראש התייחס אליהן, מתי בן-אדם שולט, מתי לא, מה מהמשמעויות.

כיוון שאנחנו מציעים לקבוע שוני בין המשטר שיחול בחברה שיש בה בעל שליטה לזה שאין, חשוב לנו להיות מסוגלים לאבחן בצורה טובה יותר. מבחן ההגדרה של שליטה שמעוגן בחוק ניירות ערך ומאומץ בחוק החברות קובע מבחן מהותי איכותי לשליטה, שהוא המבחן העיקרי, שהיא היכולת לכוון את פעילות התאגיד. לצד המבחן המהותי איכותי ההגדרה הקיימת קובעת חזקה כמותית שמי שמחזיק 50% ומעלה הוא בעל שליטה.

החזקה של 50% היא כמובן נכונה ומצוינת אבל היא לא כל כך מועילה כשאנחנו מדברים על גרעיני שליטה שהם קטנים מ-50% ומתעוררת שאלה מתי אדם הוא בעל שליטה. לכן אנחנו מבקשים להוסיף חזקה נוספת שתהיה חזקה ניתנת לסתירה, לפיה בחברה ציבורית חזקה על אדם שהוא שולט שהוא מחזיק 25% ומעלה מאמצעי השליטה. מי שמחזיק 25% למעלה מאמצעי השליטה, החוק יראה בו בעל שליטה והנטל לי עליו. אם הוא סבור שהוא איננו בעל שליטה, אם החברה סבורה שאין בה בעל שליטה, הנטל להראות שזה המצב יהיה עליהם.

המשמעות היא שאם מישהו מחזיק 25% ומעלה, יחולו בחברה הכללים שחלים על חברות עם גרעין שליטה אם לא הורם הנטל אחרת, ולהפך. החשיבות של הנטל שמעוגן כך היא שהרף של 25% קיים כבר היום בחוק החברות, קיים בכל מיני הקשרים כמו עסקאות בעלי עניין, שבכל מקרה צריך אישור של 25% ומעלה, ובאופן כללי, הרף של 25% גם די דומה למה שקורה בשוק הישראלי, עם חריגים לפה ולשם, כי ברוב המוחלט של החברות בהן יש בעל מניות שמחזיק מעל 25% הוא גם מסווג את עצמו כבעל שליטה.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

אם אני מחיל את המבחן הזה שלכם עכשיו על הגרף שהוצג קודם, אז לכאורה אמור מספר החברות שיש בהן בעל שליטה לגדול, כי עד עכשיו זה היה 50% ועכשיו זה הולך להיות 25%.

<< אורח >> רוני טלמור: << אורח >>

אנחנו מכירים חברה אחת שמתייחסת לעצמה כחברה שאין לה בעל שליטה שיש בה בעלי מניות שמחזיקים מעל 25%, וסביר להניח שהם ירצו לטעון שהם לא שולטים ולהרים את הנטל, הנטל יהיה עליהם להראות שהם לא שולטים.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

זאת אומרת ששינוי ההגדרה הזאת חל על חברה אחת במדינת ישראל.

<< דובר_המשך >> רוני טלמור: << דובר_המשך >>

לא בדיוק כי יש גם את הצד השני של זה. היה לא מזמן בתקשורת את חברת שופרסל עם האחים אמיר שעלו להחלטה של 24.9% והתעוררה השאלה האם הם שולטים או לא מתחת לרף של 25%. במצב כזה הנטל יהיה על הרגולטור והוא אכן הרים את הנטל.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

היפוך הנטל שאתם מציעים כרגע הוא שעד היום הייתם צריכים 50% בשביל נטל ואתם רוצים שהנטל יהיה 25%, בקבוצה הזאת שבין 25% ל-50% נכון להיום יש חברה אחת.

<< אורח >> אמיר הלמר: << אורח >>

לא, לא. קודם כל, מבחינה מספרית זו לא חברה אחת שיש בה בעל מניות של מעל ל-25% והיא לא מוגדרת כחברה שיש בה בעל שליטה. יש, לפי ספירה שיש לנו, בסביבות 10 חברות.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

אז למה רוני חשבה שיש אחת?

<< דובר_המשך >> אמיר הלמר: << דובר_המשך >>

אנחנו עשינו בדיקה אתמול בערב, אצלנו חברה צריכה לדווח אם יש לה בעל שליטה או לא בעל שליטה אז זה בעצם חיבור הדיווח של האם הן מגדירות את עצמן עם בעל שליטה ומה בעל המניות הגדול. אני לא יודע מתי השיפטינג אבל לא נראה לי שהשיפטינג בין 1 ל-11 נעשה בן לילה.

<< דובר >> ד"ר גור בליי: << דובר >>

אתה יכול לחדד? כי יש פה איזה בלבול. בכלל, אם יש לכם נתונים, אתם יכולים להציג אותם בצורה מסודרת לגבי מבנה שליטה? אני מבין שבין ה-25% ל-50% גם היום יש לך סיטואציות שבהן בעל המניות מגדיר את עצמו כבעל שליטה מכוח המבחן המהותי, יש כאלה עם מעל 25% ויש שאלה אם הוא בעל שליטה. השאלה היא כמה יש כאלה וכמה יש כאלה.

<< אורח >> אמיר הלמר: << אורח >>

לא הכנו לדיון את הנתונים האלה אבל נוכל לתת נתונים בכל חתך. יש לנו את הנתונים ונעביר בכל חתך שתרצו לראות. אני אגיד מתי בדרך כלל בעל מניות גדול, מעל או בסביבות 25%, יגדיר את עצמו. צריך לזכור שבסעיף 268 – שזה הדבר המהותי, המרכזי, שדוחף בעל מניות היכן הוא נמצא – אתה נדרש להעביר עסקאות עם בעל שליטה בכל מקרה אם יש לך 25% באמצעות המנגנון שמחייב את הרוב הבלתי נגוע. זה הדבר המשמעותי מבחינת חוק החברות. יש גם את עניין הדח"צים.

השליטה באה לידי ביטוי בעוד שני היבטים: בהיבט אחד, בדיני ניירות ערך – שמי ששולט יש לו אחריות על דיווחי החברה. אם אתה מוגדר כבעל שליטה אז אם יש פרט מטעה אתה גם אחראי על פרט מטעה. מאז חקיקת חוק הריכוזיות יש לזה עוד משמעות כי אם אתה בעל שליטה בחברה אז חלות עליך המגבלות ביחס להחזקה אנכית.

לכן, ברגע שאתה מעל 25 – בדרך כלל בין 25 ל-50 זו השאלה כי מעל 50 ברור שאין לנו שאלה – מאחר שאתה כבר נמצא בעולם והיום הרגולציה היא אך ורק של דח"צים, אין את ההיבט של רגולציה נוספת כשאין לך שליטה, ואתה ממילא צריך להעביר עסקאות בעלי שליטה, אז רוב בעלי המניות שמחזיקים את ההיקף של מעל 25 מגדירים את עצמם כבעל שליטה. הם לוקחים את זה על עצמם, בטח לצורך חוק החברות.

אני אגיד שעד היום היה גם לפעמים דיפרנציאציה, שבמקומות שבהם הייתה איזושהי מחלוקת הם לקחו על עצמם – וזה לדוגמה מקרה שופרסל, שבאו ואמרו ב-24.99%: אני לוקח על עצמי להיות בעל שליטה לצורך חוק החברות ולהעביר עסקאות בעלי שליטה ודח"צים ואת כל מה שצריך תחת המנגנונים הקיימים בחוק. יש מקומות שבהם מקרים יותר ייחודיים. לדוגמה, אם יש שני בעלי מניות שמחזיקים 25% לצורך העניין ואין ביניהם הסכם, והם לא פועלים ביחד – ויש מקרים כאלה – האם יש שליטה בחברה כשיש מאזן כזה של שני גופים גדולים שמחזיקים 25? זו כבר שאלה שמתחילה להיות הרבה יותר מסובכת. בשאלה הזאת עדיין כל אחד מהם שיעשה עסקאות עם החברה יצטרך להעביר את זה כי לכל אחד מהם יש 25%.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

לפי ההגדרה החדשה, לא לפי ההגדרה הישנה.

<< דובר_המשך >> אמיר הלמר: << דובר_המשך >>

גם לפי ההגדרה הישנה. 268 זה סעיף ספציפי בחוק החברות שאומר שלצורך עסקאות בעלי שליטה – והוא כלל שלא לוקח את היכולת לכוון את פעילות התאגיד – אם יש לך 25 אתה מוחזק כמי שיש לו דבוקת שליטה שצריך להעביר עסקאות.

<< אורח >> אילן פלטו: << אורח >>

מה שאומר שכל התיקון מיותר.

<< אורח >> רוני טלמור: << אורח >>

ממש לא. עסקה עם מי שמחזיק 25% תהיה טעונה אישורים בין אם הוא בעל שליטה ובין אם לא.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

אם בן-אדם מחזיק 25% ממניות החברה, אתם אומרים לי שבגלל סעיף 268 בחוק החברות, בכל מקרה, מבחינת הגנה על זכויות אלה שאינם בעלי שליטה, לגבי עריכת עסקאות עם בעל עניין, צריך שיהיה רוב לא נגוע?

<< דובר_המשך >> רוני טלמור: << דובר_המשך >>

התהליך המשולש של ועדת ביקורת, דירקטוריון ורוב - - -

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

ומהבחינה הזאת, כך או כך או כך, את כאב הראש הזה הוא מקבל גם אם הוא לא מוגדר היום כבעל שליטה?

<< דובר_המשך >> רוני טלמור: << דובר_המשך >>

נכון.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

מה הדלתא? נזרק פה "אז מה צריך את החוק?" הרי בשביל להגן על הזכויות אני לא צריך לשנות עכשיו ממחצית ל-25%, אני לא צריך להוסיף את החזקה הניתנת לסתירה הזאת כי לעניין העסקאות זה כבר קיים בכל מקרה, למה זה כן משנה? זה משנה לעניין חוק הריכוזיות אולי וזה משנה לעניין אחריות על תשקיף. היום 25% לא נותן לי אחריות על תשקיף ועכשיו - - -

<< דובר_המשך >> רוני טלמור: << דובר_המשך >>

זה אותו מבחן. המבחן הוא קודם כל מבחן איכותי, של יכולת לכוון, שבא לידי ביטוי בכל מבחני המשנה - - -

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

אם המבחן הוא איכותי אז גם אם אני מחזיק מניה חזקה.

<< דובר_המשך >> רוני טלמור: << דובר_המשך >>

החזקה שאנחנו מציעים היא לא חזקה חלוטה. המשמעות היא שבסוף נסתכל לראות איך מתנהלת החברה ואיך מתנהלות - - -

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

אבל במבחן המהותי אף אחד לא נוגע ולא מציע לשנות.

<< דובר_המשך >> רוני טלמור: << דובר_המשך >>

נכון.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

אחת מהשתיים, רוני: או שמה שאת מבקשת הוא בעל משמעות או שמה שאת מבקשת הוא חסר משמעות. את יכולה לבחור. תגידי לי מה את מציעה, איך להסתכל על מה שאת אומרת.

<< דובר_המשך >> רוני טלמור: << דובר_המשך >>

בוודאי שיש לו משמעות.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

יופי, עכשיו נשאלת השאלה מה המשמעות.

<< דובר_המשך >> רוני טלמור: << דובר_המשך >>

כאשר נקודת המוצא היא שהמבחן האיכותי לא משתנה, היכולת לכוון - - -

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

אז עכשיו את מסבירה לי למה אין לזה משמעות?

<< דובר_המשך >> רוני טלמור: << דובר_המשך >>

הוודאות שנותנת חזקה נוספת היא חשובה משום שבטווח שבין 25 ל-50 יש לך יותר ויותר חברות שבהן השאלה האם מי שמחזיק את אותו שיעור החזקות הוא בעל שליטה או לא נפוצה היום יותר ממה שהייתה בעבר. לכן החזקה מגבירה ודאות, ובוודאי במקום שבו מציעים לחברות שאין בהן בעל שליטה לייצר ממשל תאגידי - - -

<< אורח >> אילן פלטו: << אורח >>

מגדילה עלויות לחברות ומקטינה עלויות לרגולטור.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

היא מגבירה ודאות לכם.

<< אורח >> רוני טלמור: << אורח >>

לשוק, כי חברות יצטרכו להתיישר מהר יותר סביב השאלה אם יש או אין בעל שליטה בחברה.

<< אורח >> אילן פלטו: << אורח >>

במקום שאתם תעשו את זה.

<< אורח >> רוני טלמור: << אורח >>

תמיד החברות היו צריכות לעשות את זה.

<< אורח >> אילן פלטו: << אורח >>

לא, רשות ניירות ערך.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

אם הטענה היא שאת לא מחליפה את המבחן המהותי, איפשהו בעולם מסתובב בן-אדם שיש לו 27% מחברה פלונית ומבחינה מהותית או שהוא בעל שליטה או שהוא לא בעל שליטה. מבחינה מהותית, אני לא יודע את התשובה, אני מאחורי מסך הבערות, אינני יודע אם הוא בעל שליטה או לא בעל שליטה, לצורך העניין נקרא לו ראובן. ראובן, או שהוא בעל שליטה מהותית או שהוא לא בעל שליטה מהותית, אינני יודע.

עד הבקשה שלכם לתיקון הסעיף הזה, הוא חושב שהוא לא בעל שליטה מהותית. יכול להיות שהוא צודק, יכול להיות שהוא טועה. אתם חושבים שהוא כן בעל שליטה מהותית, ציבור בעלי המניות האחר חושב שהוא בעל שליטה ואו שהוא צודק או שהוא טועה. זו המציאות. עכשיו אתם באים ואומרים: אותו ראובן, עכשיו העברנו את הנטל אליו. זה מה שאתם עושים. לכן כל השאר כבר לא מעניין. אותה דלתא. זו הדלתא. אין משמעות אחרת לתיקון.

<< אורח >> רוני טלמור: << אורח >>

זה נכון אבל מה זה אומר? מה זה אומר שהעברנו את הנטל? זה לא נטל טכני.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

קודם כל נבין שאנחנו עוסקים רק בסיטואציה הזאת, כי כשכולם מסכימים שהוא בעל השליטה לא צריך את התיקון – גם כשהוא מסכים וחושב שהוא באמת בעל שליטה וגם כששאר בעלי המניות חושבים שהוא בעל שליטה – אז התיקון לא רלוונטי כי מבחינה מהותית הוא עומד בדרישות, יצהיר על עצמו כבעל שליטה, ידווח כבעל השיטה ויעשה את כל התהליכים כבעל השליטה. אז התיקון הזה חסר משמעות.

הוא רלוונטי רק במקום שיש מחלוקת ובהיכרות עם הנטלים השונים המוטלים הוא יחול רק כאשר אותו ראובן חושב שהוא איננו בעל שליטה, כי יכול להיות שיש מחלוקות אחרות אבל הן פחות רלוונטיות. אם הוא חושב שהוא בעל שליטה ואתם חושבים שלא ובעלי המניות חושבים שלא, זה לא משנה, הוא ידווח ויפעל כאילו הוא בעל שליטה ואף אחד לא נפגע בהקשר הזה.

<< אורח >> מיכל שריג-כדורי: << אורח >>

מיכל שריג כדורי, מנהלת פורום חברות הצמיחה וקשרי הממשל ב-Wix. אנחנו נגיד את עמדתנו כשתורנו יגיע אבל לעניין הזה ספציפית חשוב לי להגיד שזה נהיה עוד יותר מורכב כשאנחנו מדברות על נסחרות החוץ והדואליות מהסיבה שאנחנו יכולים למצוא חברות שלפי החקיקה המקומית – לצורך העניין בדלאוור ההחזקה מתחת ל-50% ולכן הם באופן ודאי לא נחשבות לבעלות שליטה ופתאום יש איזה קרן שמחזיקה 26% והן כן נחשבות פה בחזקה. אני לא מכירה חברה שתיקח פוזיציה מסוכנת כשיש חזקה כזאת חזקה ותגיד, ופתאום הוא מוצא את עצמו בשני משטרים.

צריך להגיד לשאלתך מהבחינה השיפוטית שיש תופעה, בטח בחברות ההייטק, שהיא מאוד מוכרת ואנחנו רוצים אותה, שאחרי הנפקה קרנות גדולות ומייסדים ממשיכים לאיזושהי תקופה – אנחנו יכולים להראות מספרים – ולאט לאט מדללות את ההחזקות, לא בבת אחת, בשביל להראות אמון בחברה שהונפקה.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

ואז השאלה מתי הגרגר הופך לערימה.

<< דובר_המשך >> מיכל שריג-כדורי: << דובר_המשך >> בדיוק. הן מחזיקות 26 ערב ההנפקה בשביל לא להיחשב, הן יתחילו להוריד ולמכור, זה יאותת שהביטחון שלהן בחברה ירד ואנחנו עושים תופעה הפוכה ממה שאנחנו רוצים.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

לכן עכשיו נשאלת השאלה האם לאותו ראובן – שכפי שאני מבין, בגודל השוק הישראלי אנחנו יכולים לדעת את השם שלו, או את השם שלהם, אם מדובר ב-10 או מדובר ב-1.

<< אורח >> רוני טלמור: << אורח >>

מי שמחזיק ב-5% או יותר, אתה יודע את השם שלו.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

לא תיאורטית. אני אומר, על הפער בין 25% ל-50% בחברות נסחרות. כבר אמרתי כמה וכמה פעמים: יש דבר אחד שבעיניי יותר גרוע מחקיקה פרסונלית וזה חקיקה פרסונלית כשאנחנו לא יודעים מי הפרסונה. זה הכי גרוע כי אתה מחוקק חוק שהוא כביכול כללי והוא למעשה חל על 3 אנשים, אתה אפילו לא יודע מי הם ולכן אתה לא יודע איזה נזק אתה גורם להם. תיקנת את החוק מאחורי מסך בערות אבל יש פה 3 אנשים בשר ודם שפגעת בהם בצורה מאוד אנושה. לאותה קבוצה, שהיא מאוד מאוד מצומצמת, אותו ראובן שחושב שהוא איננו בעל השליטה, אתם אומרים: אנחנו רוצים לייצר לו חזקה ניתנת לסתירה שהוא כן בעל שליטה, אלא אם כן יש מישהו אחר שמחזיק 50% או יותר, ואני שואל למה.

<< דובר_המשך >> רוני טלמור: << דובר_המשך >>

בשונה מחזקה דיונית של העברת נטל בלבד, יש פה משמעות שנוגעת למבחן האיכותי. כמו שאמיר התחיל להסביר קודם, יש בתוך המבחן האיכותי כל מיני מבחני משנה שנהוג להשתמש בהם שעולים מהפסיקה, שעולים מהניסיון ומההנחיות של הרשות. למשל, השאלה כמה אתה מחזיק יחסית לבעלי מניות אחרים, ואמיר הזכיר את הדוגמה של שניים שמחזיקים בשיעורים דומים ואולי מייצרים שיווי-משקל ביניהם ולכן אף אחד מהם הוא לא שולט אם הם לא מחזיקים ביחד.

זה יכול להיות קשור לשאלה מה הרכב הדירקטוריון, כמה מהדירקטורים נחשבים לדירקטור שאותו בעל מניות מינה, איך נראות החלטות האסיפה הכללית, כמה הוא מצליח להעביר החלטות כמו מינוי דירקטורים שאותו בעל מניות מעוניין להעביר וכו'. זו בחינה שבדרך כלל לא נעשית מראש אלא נעשית בדיעבד ומבוססת על שלל מבחנים שונים. המשמעות של החזקה שאנחנו מציעים היא ייעול הדיון סביב סביב אותם מבחני משנה, כשבסופו של דבר התוצאה שצריכה להיות היא שימור התוצאה האיכותית. מי ששולט שולט לא רק בגלל שהוא מחזיק אחוז מסוים אלא גם כי יש את המאפיינים של יכולת לכוון שמקבלים ביטוי באותם מבחני משנה.

כיוון שאנחנו מציעים בהצעה הזאת גם להתאים את הממשל התאגידי למבנה ההחזקה יש חשיבות שהדברים האלה יוכרעו מראש. אנחנו חושבים שהכנסה של החזקה תשפיע גם – אנחנו רואים שזה כבר קורה סביב ההצעה – על התנהגות השחקנים בשוק, שמי שאיננו סבור שהוא בעל שליטה יוודא גם שהממשל התאגידי, הרכב הדירקטוריון וכו', אינם משקפים שליטה שלו. לכן ההוספה של החזקה תביא בסופו של דבר להגברת הודאות בשוק לגבי מבנה השליטה בחברה מסוימת.

<< אורח >> אילן פלטו: << אורח >>

אני חושב שהתשובה גם ניתנה בדברי ההסבר של משרד המשפטים. בסופו של דבר, ההבדל הוא מי מתאמץ יותר. משרד המשפטים ורשות ניירות ערך אומרים: במקום שאנחנו נתאמץ לבדוק ולראות האם אתה בעל שליטה ברמה האיכותית או לא, אנחנו אומרים מראש שאתה בעל שליטה ועכשיו אתה תבדוק ותשקיע את המשאבים ואת הכספים כדי להראות שאין לך שליטה. בהרבה מקרים אנחנו רואים את זה ברגולציה הישראלית. נפטור אותנו מהעבודה, תעשו אתם את העבודה. זה בגדול התשובה שגם הם אמרו אותה. ודרך אגב, הם השתמשו בזה.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

נדון בדברים האלה גם בהרחבה בהמשך, אני רק אומר שמשהו פה לא מסתדר לי הגיונית. הרי אתם באים עם הצעה ולהבנתי אתם אומרים: אנחנו חושבים שמשטר רגולטורי מסוים הוא טוב, נכון וחשוב, כרגע החזקה הניתנת לסתירה שהמשטר הרגולטורי שאתם עושים הוא טוב, אני עוד לא קיבלתי עליו תשובות, נקבל את זה בהמשך והאם באמת זה טוב או לא טוב. זה שזה שומר על זכויות בעלי צדדים מסוימים בדרך מסוימת, בסדר, זה לא אומר שזה טוב ונכון.

אבל בסדר, בואו נניח שזה טוב ונכון, השוק עובר לעולם ללא בעלי שליטה ואז ממילא אנחנו צריכים לטפל בבעיה האנכית ולא רק בבעיה האופקית יותר ממה שאנחנו מטפלים בה היום ובעצם לייצר מנגנונים שיגבירו את כוחם של בעלי המניות אל מול הנהלת החברה בדרך זו, בדרך אחרת, פיקוח כזה, רגולציה כזאת, רגולציה אחרת, ובמידה מסוימת אתם באים לצמצם את הארביטראז' הרגולטורי שקיים בין חברה שיש בה בעלי שליטה לבין חברה שאין בה בעלי שליטה. עד כאן תיאור נכון, אני מקווה, אם הבנתי את המצגת של מה שאתם רוצים.

נשאלת השאלה, אם הארביטראז' הרגולטורי מצטמצם, ממילא הנפקות של השאלה האם בחברה יש בעל שליטה או אין בעל שליטה היא גם מצטמצמת. זו משמעות המושג. כשצמצמתי את הארביטראז' הרגולטורי אז עכשיו פחות חשוב לי אם בחברה יש בעלי שליטה או לא כי בכל מקרה הליכי אישורי עסקאות הם יותר. הארביטראז' הצטמצם. אני יודע למה לא אבל אני יודע שגם אם הוא לא הצטמצם בכל הפרטים, בחלק הוא מצטמצם.

וכבר אתם אומרים: ההוכחה שלגבי עסקאות כבר צמצמנו במידה מסוימת בעבר את הארביטראז' הרגולטורי כי אמרנו שגם אם אתה לא בעל השליטה לעניין זה, אתה בעל השליטה לעניין עסקאות, ממילא הצעד שאומר: בואו נכניס יותר אנשים לתוך האירוע של בעלי שליטה מנוגד לרציונל הבסיסי שלכם. לכאורה הייתם עכשיו צריכים להישאר לפחות עם הגדרה, אולי אפילו להקל. אם עד עכשיו היה 50, הייתם אומרים יותר מ-50, למה? כי עד עכשיו היה לי בן-אדם שלא רצה להיות מוגדר בעל שליטה כדי לא לייצר את הדבר הזה ועכשיו אין הבדל רגולטורי כל כך אז מה זה משנה.

<< אורח >> רוני טלמור: << אורח >>

הרצון כן או לא להיות מוגדר כבעל שליטה הוא לא המפתח, המפתח הוא האם יש לאותו אדם יכולת לכוון. יש מגבלות רגולטוריות לגבי אכיפה של החוק אבל בסופו של דבר השאלה אם אדם שולט או לא שולט לא תשתנה בעקבות הצעת החוק. מספר החברות שיש בהן או שאין בהן בעל שליטה לא אמור להשתנות בעקבות הוספת החזקה. מה שאמור להשתנות זה כאשר ניישם את התיקון החוק שכולל גם שינוי באותן הגנות שנועדו למנוע ארביטראז' רגולטורי שהם ייושמו בצורה נכונה, כי אם אתה מכיל אותם בהצלבה, אם אתה עושה את זה הפוך, אתה פוגע בציבור עוד יותר.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

כי אז על חברה אחת יחולו גם הכללים של בעל שליטה וגם הכללים בלי בעל שליטה בעת ובעונה אחת?

<< דובר_המשך >> רוני טלמור: << דובר_המשך >>

אנחנו עושים או זה או זה – או שיש לך רוב בלתי תלוי או שיש לך דח"צים, מה מתאים למה.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

מה שאת אומרת רק מחזק את מה שאני אומר. אתם חייבים לקבוע כלל, לא עם חזקה ניתנת לסתירה, כלל נוקשה ללא שיקול דעת, ללא תיאוריות. אני צריך לדעת, יש לי פחות מ-50, יותר מ-50, פחות מ-25 – אני לא יודע איפה עובר הקו. יכול להיות שתגידו לי שהקו עובר ב-25, יכול להיות שתגידו לי שהוא עובר ב-10%, זה לא משנה, אבל הקו חייב להיות למה שאתם אומרים כדי שאני אדע.

בסופו של דבר, בין אם זה המסלול של דח"צים ובין אם זה המסלול הבלתי תלוי, אני צריך לדעת באיזה מסלול אני פועל, אסור שזה יהיה בשיקול דעת. יכולים לבוא אחר כך אלי ולהגיד: אתה סיווגת לא נכון, כן נכון. אסור שזו תהיה חזקה ניתנת לסתירה, זה צריך להיות חזקה חלוטה, זה צריך להיות כלל טיפש, כי אחרת את מייצרת פה אי-ודאות במקום שבו הכי חשוב לי ודאות.

<< אורח >> רום מיגה: << אורח >>

אני מסכים עם הדברים. עו"דרום מיגה, יועץ משפטי פנימי של טבולה (Taboola). אני לגמרי מסכים עם הדברים שלך. חייבת להיות פה חזקה חלוטה כי אחרת אתם יוצרים אי ודאות. ייווצר מצב שחברות יצטרכו לקחת פוזיציות, בעלי מניות יצטרכו לקחת פוזיציות, זה באמת יגרום למצב שכולם יהיו בעלי שליטה ב-25% כי תבוא קרן ותגיד: אני מחזיקה 25%, אין לי שום שליטה, אני קרן זרה, אני רק מחזיקה למטרה כספית נטו כדי לצאת לעשות אקזיט בהמשך, והם יגידו: אתם תצטרכו להתנהל עכשיו כחברה עם בעל שליטה. זה חד משמעית ישפיע על חברות ויפגע בנו.

<< דובר >> ד"ר גור בליי: << דובר >>

לדעתי, חבל לשקוע לתוך הנושא הזה וכדאי להתקדם אבל כן אני חייב להגיד שאת אותה דאגה אנחנו גם העלינו בשיחות המקדימות אתכם, בעיקר בסיטואציה שבה בדיעבד אומרים לך פתאום שבעצם היית קודם בעל שליטה, דווקא בגלל, כמו שאמרת קודם, שזה לא עניין של צמצום הארביטראז' הרגולטורי אלא שני מסלולים שונים ואתה לא רוצה להגיד: פעלתי כשחשבתי שאני במסלול א' ואחרי כמה זמן אומרים לי: בעצם לא, היית צריך להיות במסלול ב'. אפשר לשים כוכבית על הדבר הזה, הוא הטריד אותנו, אני רואה שהוא מטריד גם את הוועדה, צריך לראות מה עושים בעניין הזה.

דבר נוסף, אנחנו מאוד מבקשים, בשביל שלא נדבר באוויר, אם אפשר יהיה להעביר לוועדה לקראת הדיון הבא איזשהו פילוח של החברות, במיוחד בין 25 ל-50, כמה כן מוגדרות כבעל שליטה, כמה לא מוגדרות כבעל שליטה, שתהיה איזושהי תמונה יותר רחבה שעל בסיסה אפשר יהיה לדבר.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

אני חושב שהנקודות שמטרידות פה הן מהותיות. הרבה מאוד פעמים רגולטורים יושבים ורוצים לבטח את עצמם, שזה חשוב, ולכסות את כל המקרים, כולל את המקרים שהם "מה יקרה אם מחר בבוקר בן-אדם מחזיק 10% אבל בעצם כן יש לו שליטה מהותית כי יש לו כריזמה", יכול להיות שיש כאלו, אבל המחיר שאני משלם כאשר אני מגדיר אותו ומשאיר את זה פתוח הוא אדיר.

<< אורח >> אמיר הלמר: << אורח >>

מבחן דיכוטומי חד שהוא רק מספר יוצר בעיה. קודם כל, היכולת לכוון את פעילות התאגיד זה המבחן העולמי. זה לא מבחן שהוא רק אצלנו. אבל מבחן אחר עלול ליצור בעיה מהכיוון האחר, אנחנו מסתכלים על הגנה על ציבור המשקיעים, לא אם יש לי 26 והאם אני בעל שליטה, אלא האם אני ב-24 יכול להיות בעל שליטה. ודאי שאני יכול כי גם אם אני מחזיק 24 ויש לי את יכולת כיוון פעילות התאגיד בזה שיש פיזור, שאין אף בעל עניין אחר, או שיש לי תקנונית עוד כל מיני כוחות – שהם בתוך התקנון והם לא רק מכוח ההחזקה – אני בעל שליטה.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

לא, יש אמצעי שליטה. הגדרת אמצעי שליטה היא הגדרה רחבה, זה לא רק מניות, זה יכול להיות בזכות למנות דירקטורים וכו'. הגדרת אמצעי שליטה יכולה להיות מאוד מאוד רחבה. אבל ברגע שאמרנו שההגדרה של השליטה כיום עושה שכל מסוים, "אני מחזיק מעל 50% מאמצעי השליטה" - - -

<< דובר_המשך >> אמיר הלמר: << דובר_המשך >>

לא, לכוון את פעילות התאגיד זה גם היום.

<< אורח >> אילן פלטו: << אורח >>

זה בדיוק מה שהוא אומר.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

יש חברה שיש לי בה אפס אמצעי שליטה, אפס, אבל יש לי דיבור טוב עם כל הדירקטורים, חברים טובים שלי, אני בעל שליטה?

<< אורח >> אמיר הלמר: << אורח >>

לא.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

למה לא?

<< דובר_המשך >> אמיר הלמר: << דובר_המשך >>

כי אין לך את היכולת.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

יש לי יכולת לכוון. אני מחזיק אפס מניות.

<< דובר_המשך >> אמיר הלמר: << דובר_המשך >>

ברמה העקרונית לא נמצא מקרים כאלה וגם היכולת - - -

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

אני אומר לך. אני שואל תיאורטית.

<< דובר_המשך >> אמיר הלמר: << דובר_המשך >>

מחר בעלי המניות יכולים להחליף את אותם דירקטורים שיש איתם דיבור ואין לך יותר דיבור איתם.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

אני חבר של כל בעלי המניות. אני שואל שאלה: האם יש קשר בין החזקת אמצעי שליטה לבין החלק הראשון של היכולת לכוון את פעילותו של תאגיד?

<< דובר_המשך >> אמיר הלמר: << דובר_המשך >>

לדעתנו, ודאי, ודאי אבל הוא לא חד משמעי.

<< אורח >> רוני טלמור: << אורח >>

הוא לא הכרחי, הוא לא תמיד מלמד לצד אחד והוא לא תמיד - - -

<< אורח >> אמיר הלמר: << אורח >>

אתה לא יכול לקבוע שרק במספר 1 אתה עובר משליטה להעדר שליטה או מהעדר שליטה לשליטה.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

אנחנו נצטרך להרחיב על זה בפעם הבאה.

<< אורח >> רוני טלמור: << אורח >>

בין 25 ל-50 – ביקשתם לראות את הנתונים וגם אנחנו נשמח לראות אותם – שם בסופו של דבר יש שאלה של ודאות, אבל השאלה האם אדם שולט או לא תיבחן לפי אותם פרמטרים - - -

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

אני תוהה על הדבר הזה ואני חושב שיכול להיות שאת המבחן העקרוני הגדול של היכולת לכוון תשמרו לאותם מקרי קצה שוליים קיצוניים, שבן-אדם מחזיק מניה אחת אבל למעשה כולם בשנייה שהוא אומר משהו מקשיבים לו. אני יכול להגיד שישבתי פה בוועדה פעם עם אפס זכויות הצבעה, הייתי רק משקיף, אבל הייתה לי את היכולת לכוון את התוצאות בהצבעות פה. איך הייתה לי היכולת? כי ישבתי פה והשפעתי על הדיונים.

<< דובר_המשך >> רוני טלמור: << דובר_המשך >>

בעולם התאגידי הסיטואציה שאתה מתאר היא סיטואציה מטופלת ואסור לעשות את זה.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

אסור לעשות? אסור לי אם אני מחזיק מניה אחת ואני מגיע לאספת בעלי המניות וכל פעם כשאני פותח את הפה כולם מתיישרים עם מה שאני אומר כי יש לי באמת יכולת השפעה נדירה?

<< אורח >> רוני טלמור: << אורח >>

בעולם הדירקטוריון, הדירקטורים צריכים להפעיל שיקול דעת, לא לפי מה שאומרים להם מבחוץ. התופעה טופלה בחוק החברות.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

טוב, נמשיך, אני רק אומר שמבחן שהוא חזקה ניתנת לסתירה, עצם היותו הוא בעיה. יכול להיות שאתם רוצים לקבוע חזקה חלוטה, חזקה חלוטה שמי שמחזיק מעל 50 הוא כן, חזקה חלוטה מ-30 – לא יודע, נדבר על זה – אבל לייצר עמימות בהקשר הזה זה דבר שהוא מסוכן מאוד.

<< דובר_המשך >> רוני טלמור: << דובר_המשך >>

אז אנחנו ננסה לטעון שעמימות קיימת כבר היום בהגדרת שליטה והחזקה דווקא מסירה מהעמימות, גם אם לא יכולה ואי אפשר להסיר את העמימות לגמרי.

<< אורח >> רום מיגה: << אורח >>

אבל זאת בדיוק הבעיה, שעצם זה שתכניסו 25% לחוק, תציינו את זה, זה יהפוך לחזקה חלוטה שכל בעלי המניות שמחזיקים 25% הם בעלי שליטה בחברה.

<< אורח >> רוני טלמור: << אורח >>

אנחנו סבורים אחרת.

<< אורח >> מורן אופיר: << אורח >>

ד"ר מורן אופיר, מאוניברסיטת רייכמן, חקרתי את הנושא הזה רבות, פרסמתי כמה מאמרים ממש על השאלה הזאת של שליטה ושליטה אפקטיבית. שאלת קודם האם עדיף בעלי שליטה או בעלות מבוזרת והתשובה לזה בספרות היא שאין עדיפות, יש יתרונות וחסרונות לבעלי שליטה, יש יתרונות וחסרונות לבעלות מבוזרת, אבל המצב הגרוע הוא שיש בעלי מניות שהם בפועל בעלי שליטה אבל הם מוסדרים ע"י הסדרה שרלוונטית לבעלות המבוזרת וגם ההפך, שיש בעלות מבוזרת אבל אנחנו מסדירים אותה כאילו יש פה בעלי שליטה. לכן חייבים לפתור את הסוגיה הזאת כי היום השוק הישראלי מתנהל כך שיש חברות שהרגולציה שחלה עליהן לא מותאמת למבנה הבעלות ולכן המצב הוא מצב בעייתי.

אידיאלית, היינו עובדים רק עם המבחן האיכותי מכיוון שבאמת מה שמעניין אותנו הוא האם יש יכולת להכווין או לא. אני אתן דוגמה שאולי תעשה קצת סדר: נניח שיש שני בעלי מניות עם 45% אבל הם יריבים, הם מצביעים בדיוק ההפך, ויש עוד אחד עם 10%, מי שיש לו שליטה בחברה הזאת זה ה-10%, לא ה-45%. לכן מה שבאמת מעניין אותנו זו היכולת להשפיע ולהניע החלטות ולא ההחזקה הפורמלית.

אבל הבעיה היא שאם אנחנו עובדים אך ורק עם מבחן איכותי יש המון חוסר ודאות, ויצא לי לחקור את כל ההחלטות בדלאוור ששאלו רק על בסיס המבחן האיכותי האם יש שליטה אפקטיבית או לא ואין שם שום קוהרנטיות. פעם אחת עם אותם נתונים אומרים כן, פעם אחת לא. עם שליטה בדירקטוריון אומרים פעם לא, פעם כן, עם כל מיני אמצעי שליטה כמו שציינת פה, אין אחידות, אין ודאות ואתה לא יודע כשאתה הולך לבית משפט האם בית המשפט יגיד בסוף הייתה לך שליטה או לא והחיים עצמם הם יותר מורכבים.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

יש מדינות שבהן הכללים הם יותר חד משמעיים ולא עובדים עם מבחנים מהותיים או שלא עובדים עם מבחנים מהותיים כמעט בכלל?

<< דובר_המשך >> מורן אופיר: << דובר_המשך >>

רוב העולם עובד עם מבחנים מהותיים אבל המבחנים המהותיים מייצרים בעיה גדולה. העולם שאנחנו מסתכלים עליו הוא עולם שהבסיס שלו הוא בעלות מבוזרת ואנחנו נמצאים במקום ההפוך. באנו ממקום של בעלות ריכוזית והינה השוק שלנו לאט-לאט עובר טרנספורמציה ויש חברות שיש להן היום בעלות מבוזרת אבל החוק שלנו באמת נחקק על בסיס הרעיון של בעלות ריכוזית ולכן החוק לא מתאים להן ובכמה היבטים.

דיברתם פה על עסקאות בעלי עניין אבל גם החובות המהותיות – חובת ההגינות היא חובה שחלה על בעלי שליטה ולא חלה על מישהו שאין לו שליטה או אין לו כוח הכרעה. אין היום הגדרה מה זה כוח הכרעה ולכן אתה לא יודע היום איזה חובות חלות על בעלי מניות דומיננטיים ואיזה לא, לא רק באישור עסקאות אלא גם בחובה המהותית והכי בסיסית וחשובה. לכן אני חושבת שאין ספק שצריך להסדיר את זה.

לדילמה האם אנחנו רוצים הגדרה איכותית או האם אנחנו רוצים הגדרה כמותית, זו שאלה מאוד מאוד מורכבת. אני חושבת שתיאורטית היינו רוצים איכותית, מעשית אנחנו חייבים לעבור למודל שהוא לפחות באופן חלקי כמותי מכיוון - - -

<< אורח >> אילן פלטו: << אורח >>

אבל זה המודל היום.

<< אורח >> מורן אופיר: << אורח >>

במודל היום, דרך אגב, את החזקה של 50% בכלל לא צריך כי ברור שאם יש למישהו מעל 50% הוא בעל שליטה, אין לאף אחד יותר ממנו, אף אחד לא יכול להטות את הכף, היא לכאורה מיותרת, השאלה היא מה אנחנו עושים עם מה שקורה פחות מזה. יש לי עכשיו מודל שהוא מתמטי שאני מפתחת, נניח שיש אחד עם בלוק וכל השאר קטנים, כשיש לו 33% הוא כבר בעל שליטה. ב-33% בוודאות יש לו מעל 50% מכוח ההשפעה בחברה בהנחה שכל השאר קטנים.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

אני למשל הראיתי – והבאתי לפה מומחה גדול בתורת המשחקים – שלעובדה שיש 3 שופטים מתוך 9 בוועדה לבחירת שופטים, בגלל שהם פועלים כבלוק, יש להם השפעה הרבה יותר מ-33%. חתן פרס נובל אמר לנו את זה.

<< דובר_המשך >> מורן אופיר: << דובר_המשך >>

הניתוח הזה מבוסס על ערך שפלי ועובד בדיוק על אותם מודלים של החלטות שיפוטיות, אבל בעולם החברות הסיפור הזה יותר מורכב כי אני לא נמצאת בכל מקום שיש מישהו עם בלוק והרבה מאוד קטנים. פתאום יש לי שניים עם 25%, או שניים עם 45% יריבים ואחד עם 10% והמורכבות הזאת יוצרת לנו פה איזשהו אתגר לעבוד רק עם מודל איכותי או לעבוד רק עם מודל כמותי. לכן אני חושבת שבהצעה יש איזשהו גישור בין האתגרים של מודל איכותי והאתגרים של מודל כמותי. מעל 50 אני לא צריכה בכלל כלל. מעל 50 ברור שיש לי שליטה. בטווח הזה בין אפס ל-50 פה עולה שאלה ובו צריך לטפל, בו צריך להתמקד ולהבין מאיפה אני חושבת שיש לי שליטה ומאיפה לא.

הנושא הזה של חזקה שניתנת לסתירה הוא נכון בעיניי מכיוון שבגלל שיש מורכבות ולא ברור שמרף של 25 יש שליטה, אתה עושה איזשהו דיון. אני אגיד עוד חיסרון של ההגדרה האיכותית, שהיא תמיד באה בדיעבד.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

נכון, על זה דיברנו, זו הבעיה.

<< דובר_המשך >> מורן אופיר: << דובר_המשך >>

לכן אנחנו רוצים ללכת לאיזשהו כלל שיאפשר לנו היום מראש, ולא בהכרח בדיעבד, לנסות להבין האם יש פה איזושהי השפעה אפקטיבית. האיזון הזה בין חזקה כמותית ניתנת לסתירה לבין מבחן איכותי שתמיד קיים לנו שם ברקע – כי הוא הנכון לנו תיאורטית אבל הוא יותר בעייתי ליישום – מביא לכך שיש פה לדעתי איזשהו מודל שהוא מודל נכון.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

דווקא בגלל שאנחנו שוק in transit, כי אנחנו עכשיו עוברים מעולם של בעלי שליטה לעולם של יותר ויותר ללא בעלי שליטה, וזו דווקא יכולה להיות מעבדה טובה למה שדיברת, של הסיטואציה כאשר חברה איבדה את בעל השליטה שלה ופתאום הפכה להיות מחברה עם בעל שליטה לחברה ללא בעל שליטה, בין אם זה בגלל הריכוזיות ובין אם זה בגלל פעולות אחרות, ולאט-לאט פרמיית השליטה מצטמצמת כי זה פחות שווה כלכלית, האם אנחנו רואים שאותן חברות, אותם גופים, במדדים שאפשר להרגיש בשיניים, כמו פעם, מצבם השתפר או הורע?

האם אנחנו יכולים לראות סטטיסטיקה, להגיד: הינה, החברות, מהרגע שהן איבדו את בעל השליטה שלהן, מכפיל הרווח שלהן השתנה, התוצאות הכלכליות שלהן השתפרו, הרווח לבעל מניה, הדיבידנד עלה? האם אנחנו יכולים לראות את זה או שאנחנו באנו מלאי כוונות טובות ואמרנו: הינה, דופקים את בעלי המניות, דופקים את בעלי המניות, נטרלנו את בעלי השליטה בדרך זו או אחרת וגרמנו להם לא להיות או לעשות פחות, והתוצאה שבאמת הורדנו את הגדר, הורדנו את השומר? כי עד היום מי ששמר על החברות שהן יהיו רווחיות, יעילות וטובות היו אותם בעלי שליטה רשעים, איומים ונוראיים ועכשיו אין אותם והמצב מתדרדר.

<< דובר_המשך >> רוני טלמור: << דובר_המשך >>

מורן התייחסה קודם למחקרים שמראים על ניטרליות, שלא בהכרח מה שטוב זה זה או זה. אבל יותר חשוב מזה, אנחנו דנים בחוק החברות שהתפקיד שלו בעניין הזה זה לא לייצר את הרפורמות המבניות אלא להתאים את הממשל התאגידי שיחול בחברות שיש בהן השקעה של הציבור, בהינתן שהרפורמות קרו ומבנה ההחזקות השתנה. אם בעבר מה שעניין את חוק החברות היה להגן על הציבור - - -

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

אבל כבר איבדתי אותך.

<< דובר_המשך >> רוני טלמור: << דובר_המשך >>

למה?

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

כי את מצד אחד מגיבה אבל מצד שני את מייצרת תגובה, את לא פועלת בוואקום. אני עד עכשיו החזקתי 50% מחברה - - -

<< דובר_המשך >> רוני טלמור: << דובר_המשך >>

בינו צדיק החזיק ב"פז" בשליטה והיה צריך לבחור בין הבנק הבין-לאומי לבין "פז", בחר בבנק הבין-לאומי ולא הצליח למכור גרעין שליטה ב"פז" ופיזר את השליטה ב"פז" בבורסה. הסיבה שהוא עשה את זה לא נובעת מחוק החברות.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

אלא ממה היא נובעת?

<< דובר_המשך >> רוני טלמור: << דובר_המשך >>

חוק הריכוזיות.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

בסדר, מה זה משנה? מתיקון רגולטורי שעשינו.

<< דובר >> ד"ר גור בליי: << דובר >>

כי זה היה תיקון שכל מטרתו הייתה לטפל בזה.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

בחוק הריכוזיות החלטתם שבינו צדיק צריך או להעביר גרעין שליטה או למכור מניות, התוצאה של הדבר הזה שהוא בסוף מכר מניות ופיזר את גרעין השליטה שלו – בסדר, עשיתם, קרה, מצוין. למה שתעשי פה יהיו השלכות – אני מצפה, אם התיקון איננו חסר משמעות – על מבנה של חברות אחרות, לא בינו צדיק.

<< אורח >> רוני טלמור: << אורח >>

אנחנו לא סבורים כך כי זו איננה רפורמה מבנית, אנחנו מטפלים פה בממשל תאגידי.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

תמיד יש את השקל השולי, חברים, אנחנו לא יודעים איך זה עובד? יש את השקל השולי. עזבי כרגע מה ההסדר שלך, להסדר שאת מציעה כרגע יש עלות לחברה?

<< קריאה >> קריאה: << קריאה >>

לא.

<< אורח >> אילן פלטו: << אורח >>

ברור שכן.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

לא? הוא בכיף? הוא בסבבה?

<< אורח >> רוני טלמור: << אורח >>

ממשל תאגידי שנועד להגן על משקיעים - - -

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

לא אכפת לי מה מטרתך, מטרתך נאצלת, אני לא דן - - -

<< דובר_המשך >> רוני טלמור: << דובר_המשך >>

אבל, אדוני, באופן כללי בחוק החברות יש שני רבדים: יש בו רובד של חברות פרטיות - - -

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

הבנתי את מה שאת אומרת, אני אומר אחרי זה, אחרי הכל, אחרי שהזרמתי פנימה את כל הכוונות הטובות, את כל הרציונליים החשובים: חברה פלונית שלפני החוק הזה, במובן הכי פשוט של המילה, הייתה צריכה לשלם לרואה החשבון שלה ולעורך הדין שלה 100,000 שקל, עכשיו היא תצטרך לשלם לו 200,000 שקל, בסדר? זה לא משנה כרגע למה, לא מעניין אותי, יש פה 100,000 שקל שוליים. זה יכול להיות 100,000 שקל, זה יכול להיות 20 מיליון, אני לא יודע, אבל זה לא משנה, יש פה 100,000 שקל שוליים? מיליון שקל שולי? יש חברה שנמצאת בול באמצע? נקרא לה "מותק" לצורך הדיון? היא צריכה להחליט איפה היא נמצאת.

<< דובר_המשך >> רוני טלמור: << דובר_המשך >>

החברה הזאת היא חברה שמניותיה נסחרות בבורסה. לצורך הדיון, 70% מהמניות שלה נסחרות בבורסה, 30% גם נסחרות אבל גם מוחזקות ע"י בעל מניה מהותי, שאנחנו מתלבטים האם הוא בעל שליטה או לא, וזו ההתלבטות - - -

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

אבל לא דיברתי עכשיו רק על הסעיף הזה, דיברתי על כל ההוראות.

<< אורח >> רוני טלמור: << אורח >>

באופן כללי. עכשיו יש לך ציבור של 70%, הציבור הזה מחזיק במניות, יש לו זכויות להצביע, להשפיע, הוא הבעלים של החברה, הוא מחזיק ברוב החברה. איך הממשל התאגידי, דיני החברות, מגנים על הזכויות שלו על מנת שהן יישמרו?

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

אבל את מסבירה לי את הרציונל שבבסיס הצעת החוק, אני לא מתווכח איתך עליו.

<< דובר_המשך >> רוני טלמור: << דובר_המשך >>

דיני החברות באופן כללי וממשל תאגידי באופן כללי, לא רק הצעת החוק. הצעת החוק מייצרת התאמות לממשל התאגידי בגלל השינויים, אבל הרציונל נמצא שם כל הזמן.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

אבל מה זה משנה? את רק מסבירה לי למה זה חשוב לעשות שינוי, בסדר, הבנתי. אבל אחרי שהסברת לי שחשוב לעשות שינוי, מחר בבוקר, אותה חברה ש-70% ממניותיה מוחזקים בידי הציבור, יהיה לה עכשיו עוד הוצאות בסך – סתם כדי שנעשה את זה עגול – 70 שקלים.

<< אורח >> רוני טלמור: << אורח >>

או פחות.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

אמרת 70% אז 70 שקלים.

<< אורח >> אמיר הלמר: << אורח >>

אבל יש לזה סיבה, להטיל עליהם תשלום.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

הסיבות מצוינות, אתם נשמות טהורות, הכל בסדר, מה זה קשור? יש עלות.

<< דובר_המשך >> אמיר הלמר: << דובר_המשך >>

אבל העלות באה לטפל בבעיה.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

זה לא מעניין כי זה לא משנה. אנחנו בדו-שיח של חירשים.

<< דובר >> ד"ר גור בליי: << דובר >>

עד כמה שאני מבין, עיקר התיקון הזה לא בא לשנות את האיזון בין חברות מבוזרות לחברות עם בעל שליטה. אני שם בצד רגע את הסעיף של השליטה. אם אתה רוצה להסתכל מה יעבור, ממי השקל יעבור למי, אז איך שאני מבין – ואפשר להתווכח כמובן על הפרטים – הצעת החוק הזאת אומרת להעביר שקל מהמנהל בחברה המבוזרת לבעל המניות בחברה המבוזרת. זה הרעיון כי זו בעיית הנציג האנכית. היא לא אמורה לשנות את החלוקה בין חברות. בגלל שהיא באה לטפל בבעיית הנציג האנכית היא אמורה להעביר את זה.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

גם את זה הבנתי ועדיין, אחרי הכל, בוא נניח שיש לנו חברה שיש בה רק אנשים ישרים – אני יודע שזה בלתי אפשרי אבל נניח – באותה חברה, אין מנכ"ל שגונב את הכסף מבעלי המניות לטובת העשרת קופתו הפרטית, הוא עושה את מלאכתו נאמנה גם בלי שמסתכלים לו מאחורי הגב. ובאותה חברה, בעלי המניות, גם מי שלא חלה עליו חובת אמונים לחברה, פועל באמונים לחברה כי באמת כל הכבוד להם וכולם צדיקים. נכון להיום, החברה הזאת הייתה בדיוק באמצע, הייתה אפשרות שיש לה בעל שליטה ויחול עליה משטר תאגידי א' והייתה אפשרות שלא יהיה לה בעל שליטה ויחול עליה משטר תאגידי ב'.

מאחר שכולם שם צדיקים אז הם יודעים שזה לא ישנה את התוצאות הכלכליות ואף אחד לא ייקח מאף אחד אחר, היא חשבה ואמרה: אם אני נמצאת במסלול עם בעל שליטה אז אני צריכה לשלם לרואה החשבון שלי "איקס" ולעורך הדין שלי "וואי", ואם אני נמצאת במסלול בלי בעל השליטה אני צריכה לשלם חצי "איקס" וחצי "וואי". למה? כי מסלול העסקאות שאני צריכה לאשר עם מי שמחזיק 25%, שהוא בעל שליטה או לא בעל שליטה, ובמקרה הוא גם ספק מרכזי שלי, או במקרה הוא גם עוסק בתחום דומה ויש לי איתו עסקים – כל פעם שאני צריכה לעשות עסקה איתו אני צריכה להעביר ויה דולורוזה "איקס" ועכשיו אני אצטרך לעבור ויה דולורוזה "איקס" פלוס 2.

<< אורח >> רוני טלמור: << אורח >>

אתה אומר שאותו בעל מניות הוא גם ספק ועושים אתו עסקאות והשאלה אם צריך לאשר או לא לאשר?

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

כן, נניח. עליו את רוצה לפקח? אם לא, את לא צריכה אותו.

<< דובר_המשך >> רוני טלמור: << דובר_המשך >>

אתה בעל מניה בחברה הזאת - - -

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

עכשיו את תסבירי לי למה החוק הזה טוב. החוק מצוין, החוק נפלא, זה לא משנה, יש לו עלות. אנחנו בכנסת מעבירים חוקים שדואגים למילואימניקים ולנשות מילואימניקים, חוקים מצוינים שמתגמלים את מי שצריך, יש להם עלות. אתם פשוט כל הזמן שוכחים שיש עלות. עלות רגולטורית, עלות עסקה, יש עלות, גם אם היא מהסיבות הכי טובות בעולם, הכי נפלאות בעולם, הכי נאצלות בעולם. יש לזה עלות. אם אתם מתעלמים מזה ואומרים: בגלל שיש לי סיבה מספיק טובה אין עלות – אז יש עלות. למה את מתווכחת איתי? כל פעם שאני מדבר איתך על העלות את אומרת לי למה יש את העלות.

<< דובר_המשך >> רוני טלמור: << דובר_המשך >>

כי אנחנו לא מתווכחים על הרעיון שלרגולציה יש עלות. לרגולציה קיימת עלות ואני לא בטוחה שיהיה שינוי אבל בוודאי שתמשיך להיות עלות רגולטורית לממשל תאגידי גם לאחר התיקון. הוויכוח שלי איתך הוא בשאלה האם יכול להיות מצב שחברה נמצאת באמצע, שאולי יש לה, אם היא תרצה, בעל שליטה ואולי אין לה בעל שליטה, אם היא תרצה. אין דבר כזה. יש בעל שליטה או שאין בעל שליטה. יכול להיות שמצאנו אותו ויכול להיות שלא, אבל אם בן-אדם מכווין את ענייניו של התאגיד, הוא יכול לעשות את זה בהיחבא והוא יכול לעשות את זה בצורה גלויה וכו', אבל אם הוא שולט הוא שולט, גם אם אתה לא מזהה אותו כבעל שליטה. אם אתה לא מזהה אותו כבעל שליטה והוא למשל עושה עסקאות עם החברה, או אפילו שהוא בעל מניה מאוד מהותי ועושה עסקאות עם החברה, החשש הוא שמעסקאות כאלה בסופו שדבר יפגע האינטרס הכלכלי של הציבור. לכן, צריך מנגנונים של אישור, כי התפקיד של מנגנוני האישור האלה הוא לא למנוע את העסקאות אלא לוודא שהם לטובת החברה ולכן גם לטובת כלל בעלי המניות.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

אבל את שכחת תנאי מאוד מרכזי בדוגמה שלי.

<< דובר_המשך >> רוני טלמור: << דובר_המשך >>

שכולם הגונים נורא?

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

כן.

<< דובר_המשך >> רוני טלמור: << דובר_המשך >>

אבל אז לא צריך את החוק. אם כולם נורא הגונים לא צריך את החוק.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

אם כולם הגונים אני מסכים איתך שלא צריך את החוק.

<< דובר_המשך >> רוני טלמור: << דובר_המשך >>

אבל השוק מבוסס על גורמים שהם זרים אחד לשני, לכן הם צריכים את חוזה משותף.

<< דובר >> ד"ר גור בליי: << דובר >>

אבל זה גם לא נכון לומר הגונים או לא הגונים. צריך את החוק כי לא כולם אלטרואיסטים. זה לא מספיק שהם הגונים. המבנה הוא לא אם הם הגונים. הם לא רמאים, הם לא שקרנים והם לא גנבים, הם ממקסמים את היכולת שלהם בסיטואציה נתונה והחוק נועד שהמקסום הזה לא יהיה על חשבון מניות המיעוט. זה לא בגלל שהם רמאים.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

בוא נסכים שגם מישהו שמחזיק מעל 50% ממניות החברה, אם הוא עושה עסקה שהיא לא כדאית כלכלית לחברה הוא מפר את חובת האמונים. הוא לא אלטרואיסט או לא אם הוא עושה אחרת, הוא גנב.

<< דובר_המשך >> ד"ר גור בליי: << דובר_המשך >> אבל יש באמצע.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

יש באמצע, לפני שניה הסבירו לי שאין באמצע.

<< דובר >> ד"ר גור בליי: << דובר >>

לא, היא אמרה באמצע לגבי איזו חברה ללכת. זה שני דברים שונים.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

המקרה של מי שמחזיק מעל 50% מאמצעי השליטה, הפשוט, והוא עושה עסקה - - -

<< אורח >> אילן פלטו: << אורח >>

אבל הוא לא עושה עסקה, החברה עושה.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

החברה עושה עסקת בעלי עניין. החברה, שהוא מחזיק 50% ממניותיה, עושה עסקת בעל עניין. אם העסקה הזאת היא לא לטובת החברה, אם היה אפשר להשיג מחיר יותר זול במקום אחר, אם העסקה הזאת היא לא בתנאי שוק, אם תנאי העסקה הזאת גרועים, כל מיני דברים, האיש שלא עושה עסקה כזאת הוא לא "לא אלטרואיסט", הוא פשוט גנב. זו גניבה. אתה לוקח כסף שאתה שותף בו פיפטי-פיפטי ואתה לוקח אותו אליך אז אתה גנב. נכון או לא?

<< אורח >> אמיר הלמר: << אורח >>

לא בהכרח. חובת האמונים לא מספיקה בהיבט הזה, לפחות אצלנו - - -

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

אני חייב לומר שאתם מתווכחים אתי על משהו שלא אמרתי.

<< דובר_המשך >> אמיר הלמר: << דובר_המשך >>

אני לא מתווכח איתך, אני אתן לך דוגמה. אני בעל שליטה, אני מעל 50%, ואם לא יהיה את המנגנון של אישור בעלי המניות אני יכול להחליט אם אני לוקח עבור העבודה שלי מיליון שקל או 1.5 מיליון.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

העבודה שלך שווה לחברה 1.5 מיליון או מיליון?

<< דובר_המשך >> אמיר הלמר: << דובר_המשך >>

אני חושב שהיא שווה 1.5, אני חושב שהיא שווה 10 מיליון – אני יכול לקחת 10 מיליון בלי לשאול את בעלי המניות?

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

עזוב שניה אם לשאול או לא לשאול.

<< דובר_המשך >> אמיר הלמר: << דובר_המשך >>

זו בדיוק השאלה אבל.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

לא, זו לא בדיוק השאלה. האם השכר שאתה מבקש הוא לטובת החברה, כן או לא?

<< דובר_המשך >> אמיר הלמר: << דובר_המשך >>

ודאי שהוא לטובת החברה.

<< דובר >> ד"ר גור בליי: << דובר >>

זו לא שאלה אובייקטיבית. אתה חושב שהוא שווה 10 מיליון, אתה רוצה איזה מבחן חיצוני על הדבר הזה.

<< אורח >> אמיר הלמר: << אורח >>

בגלל זה בא המנגנון ופתר את זה. הוא אמר שכשאתה יושב ואתה יכול לקבל את ההחלטה - - -

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

חברים, אתם חוזרים שוב ושוב לאותה נקודה, אתם מתעלמים גם מעלות הרגולציה וגם מהעלות האלטרנטיבית של הרגולציה. אין לי בעיה שתבואו ותגידו: שקלנו, שווה. הבעיה הגדולה שלי היא שבשנייה שאני מנסה לגרור אתכם לשיח על העלות, אתם בורחים חזרה למהות והליך החשיבה הזה הוא מזיק. הוא מזיק לחוק, הוא עושה חוק לא טוב.

למה? באותה חברה תיאורטית, בעל שליטה מלא, 51% – תעזבו אותי עכשיו ממקרי הקצה – והוא במקרה המנכ"ל הכי טוב, שירים את תוצאות החברה לגבהים שלא נודעו למין האנושי עד כה, להלן טסלה. האיש גאון פסיכי, הוא בעל שליטה, הוא גם יודע להביא את התוצאות והוא גם איש שיווק נפלא. אם הוא בתוך האירוע החברה קמה, ואם הוא עוזב ולא מנהל את החברה היא מתרסקת באותו יום. בשנייה שהוא יודיע שהוא לא מנכ"ל החברה, המניות של טסלה יירדו ב-50%. בתיאוריה, אני לא יודע מה המספרים, תיאוריה לחלוטין. עכשיו נשאלת השאלה: הוא מבקש שני מיליון דולר ליום, זה השכר שהוא מבקש – כדאי או לא כדאי לחברה לקחת את זה?

<< אורח >> רוני טלמור: << אורח >>

הדוגמה שלך נמצאת בתוך תיקון 16 בפרק עסקאות עם בעלי עניין. אני מבקשת להתקדם בהצגה, נבקש להראות לך שהממשל התאגידי שאנחנו מציעים לחברות שאין בהן בעל שליטה – ואנחנו לא מתעלמים מהעלות הרגולטורית שלו – הוא ממשל מותאם, שהעלויות של הממשל התאגידי מותאמות לטפל בבעיית הנציג הרלוונטית ולכן מוצדק שזה מה שיחול על אותן חברות.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

אבל למה דיברנו על טסלה? בטסלה הוא גם בעל מניות והוא גם המנכ"ל.

<< דובר_המשך >> רוני טלמור: << דובר_המשך >>

וגם בעל שליטה, לפי הפסיקה.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

וגם בעל שליטה, ולכן דיברנו עליו, כי ההגנה שמשקיעי טסלה צריכים היא זהה, היא מאילון מאסק. פחות אכפת לי כרגע אם אילון מאסק בכובעו כבעל שליטה או אילון מאסק בכובעו כמנכ"ל - - -

<< דובר_המשך >> רוני טלמור: << דובר_המשך >>

זה מאוד משנה.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

ביכולת שלו זה פחות אכפת לי כי אני רוצה לוודא שהעסקאות מתקבלות לטובת חברת טסלה ולא לטובת אילון מאסק, גם אם הוא מחזיק כובע של בעל המניות וגם אם הוא מחזיק כובע של מנכ"ל ולכן זו דוגמה מצוינת.

<< דובר_המשך >> רוני טלמור: << דובר_המשך >>

אבל אם הוא מנכ"ל – וזה בדיוק ההבדל שאמרנו קודם בין נציג האופקית והאנכית – במקרה הרגיל הוא רק מנכ"ל, הוא שכיר, הוא לא מחזיק במניות. אם הוא בעל שליטה הוא גם בעל יכולת, בין אם ב-33% או ב-50% ויותר, להטות את התוצאות באסיפה הכללית ובדירקטוריון כי גם הוא ממנה את רוב הדירקטורים. לכן, כשהוא רוצה שעסקה תעבור, כבעל השליטה יש לו את היכולת לכוון את ענייני החברה לכיוון הזה. כשאתה מנכ"ל בעיית הנציג היא שונה, היא לא נובעת מהכוח בדירקטוריון ובאספה מכוח יכולת הוני ומינוי.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

כל פעם שאני מנסה להביא אותך להבנה, שבעיניי היא די טריוויאלית, שלחוק הזה, לשינוי הרגולטורי הגלום בו, יש עלות - - -

<< דובר_המשך >> רוני טלמור: << דובר_המשך >>

לא הכחשנו.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

יופי.

<< דובר_המשך >> רוני טלמור: << דובר_המשך >>

אמרתי את זה כבר קודם.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

אבל כל פעם שאני מדבר על העלות אתם חוזרים להסביר לי למה היא חשובה.

<< דובר_המשך >> רוני טלמור: << דובר_המשך >>

הוויכוח הוא עם יש תוספת עלות.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

יש תוספת עלות גם. גם על זה אתם לא מסכימים?

<< דובר_המשך >> רוני טלמור: << דובר_המשך >>

לא בטוח.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

אז עוד לא נולד השינוי הרגולטורי שאין לו תוספת עלות מעצם היותו שינוי. גם אם הוא שינוי שמפחית עלות הוא עולה.

<< דובר_המשך >> רוני טלמור: << דובר_המשך >>

אז תן לנו לנסות לשכנע אותך.

<< אורח >> לאה פסרמן יוזפוב: << אורח >>

ד"ר לאה פסרמן יוזפוב, מרצה בכירה בקריה האקדמית תאגידים וניירות ערך ואני פה בתור היועצת הרגולטורית של איגוד הדירקטורים. יש שני קשיים בחברה: אחד, שהחברה לא תפעל בצורה יעילה, במירב היעילות, וזה הקושי שבא לידי ביטוי כשאין בעל שליטה; והקושי האחר זה שבעל השליטה ינצל את החברה לטובתו. בחברה שיש בה בעל שליטה – הדוגמה של אילון מאסק שאמרת או כל חברה שיש בה בעל שליטה– החשש העיקרי זה שאותו בעל שליטה ינצל את החברה לטובתו האישית ויעשה עסקאות בינו לבין החברה.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

למה זה שני חששות? אני שוב לוקח את זה בכוונה למקרה הקיצון. בואו נניח שאילון מאסק יעשה עסקאות עם טסלה שהן לטובתו האישית והתוצאה של הדבר הזה היא יעילות גדולה יותר של טסלה - - -

<< דובר_המשך >> לאה פסרמן יוזפוב: << דובר_המשך >> אין בעיה עם זה - - -

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

לכן זו בעיה אחת, לא שתי בעיות.

<< דובר_המשך >> לאה פסרמן יוזפוב: << דובר_המשך >> לא. אני אומרת, בחברה באופן כללי אנחנו שואפים לשני דברים: אחד, שהחברה תהיה כמה שיותר יעילה ותרוויח כמה שיותר, ודבר שני, שלא יהיה מצב שבעל השליטה ינצל את החברה לטובתו האישית.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

בסופו של דבר זה עקרון אחד. אילון מאסק הקים את טסלה לטובתו האישית, הוא רוצה לצאת הביתה עם כמה שיותר כסף - - -

<< דובר_המשך >> לאה פסרמן יוזפוב: << דובר_המשך >> נכון, ולכן הוא ידאג גם שהיא תעשה את העסקאות הכי טובות כשזה לא עסקאות איתו.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

נכון. אם זה עסקאות איתו כן, אבל שמביאות לזה שטסלה תרוויח הרבה יותר ותעבוד בצורה יעילה, אין לי עניין למנוע אותן. זאת אומרת, העיקרון האחד והיחיד של החברה בהקשר הזה הוא לעבוד בצורה יעילה ולמקסם את הרווח לבעלי המניות. זה לא שני עקרונות, זה עקרון אחד.

<< דובר_המשך >> לאה פסרמן יוזפוב: << דובר_המשך >> עיקרון החברה הוא בשביל למקסם את הרווחים של החברה, בסדר? בחברה שיש בה בעל שליטה אנחנו יכולים להיות בטוחים כשעושים עסקאות עם צדדים שלישיים וכשיעלה על הפרק, למשל, חברת תרופות, האם להשקיע בפיתוח של חברה חדשה, בעל שליטה רואה את הטווח הארוך ולכן הוא ינסה למקסם את הרווחים של החברה. לכן, כשאנחנו מדברים איזה קושי יכול להיות במקרה הזה, זה בעסקות עם בעלי שליטה. החוק הישראלי עכשיו, הממשל התאגידי, דואג לקושי הזה, כי עד לא מזמן זה היה הקושי העיקרי, חשש שבעל השליטה אכן ירצה למקסם את הרווחים אבל על הדרך הוא גם ינסה לנצל את החברה לטובתו האישית.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

ואז יקטין את הרווחים של החברה.

<< דובר_המשך >> לאה פסרמן יוזפוב: << דובר_המשך >> אבל אנחנו מדברים עכשיו על - - -

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

אבל זה העיקר, זה לב העניין.

<< דובר_המשך >> לאה פסרמן יוזפוב: << דובר_המשך >> אבל אנחנו מדברים על איזה ממשל תאגידי. הנושא של חוק החברות הוא ממשל תאגידי ואיזה מנגנונים צריכים בחברות. בחברות שונות – בחברה שיש בה בעל שליטה לעומת חברה שאין בה בעל שליטה – החששות הם שונים ולכן המנגנונים צריכים להיות שונים.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

אין ספק על זה, זה לא דיון, אין מחלוקת.

<< דובר_המשך >> לאה פסרמן יוזפוב: << דובר_המשך >> השאלה פה היא אם באמת היום, לאור זה שמתחילות להיות חברות שאין בהן גרעין שליטה, צריך ממשל תאגידי מיוחד בשבילן או לא. יכול להיות שבאמת צריך לראות מה תהיה העלות לחברה, אבל קודם כל השאלה היא האם אנחנו במצב שיש מקום לאמץ כללים מיוחדים. השאלה שדנו בה עד עכשיו, מה ההגדרה של בעל השליטה או איך צריך להגדיר בעל שליטה, היא שאלה אחרת. השאלה קודם כל היא אם אנחנו אומרים: אוקיי, יש הרבה חברות כאלה, אז האם צריך חוק שיגן על הציבור מפני האפשרויות? כן, אני חושבת שכן.

<< אורח >> אילן פלטו: << אורח >>

אני חושב שלא.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

הנקודה הבסיסית, האם יש צורך בהסדר שיגן על נכסי החברה מפני גניבה - - -

<< אורח >> לאה פסרמן יוזפוב: << אורח >>

לא, זה בדיוק העניין, שלא מפני גניבה.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

בעיניי כן ואני אסביר למה. בין אם מדובר בבעל שליטה ובין אם מדובר במנכ"ל או מנהל או הנהלה שפועלת שלא למטרת השאת רווחי החברה כחברה, אלא משיקולים זרים למען השאת רווחיהם שלהם, בין אם מדובר בקביעת שכר, בין אם מדובר בקביעת חלוקת אופציות ובין אם מדובר בעסקאות בעלי עניין או בעסקאות עם נושאי משרה, בכל אחת מהדרכים האלו זה משחק סכום אפס. כל שקל שנגרע מהחברה נכנס לקופתם או להפך. זה בגדול סכום אפס.

<< אורח >> רוני טלמור: << אורח >>

אבל מי זה החברה? הרי הרציונל של תיקון 16 של חוק הריכוזיות דיבר על פעם, כי אילו אותו אדם גם היה מחזיק 100% מהחברה ועושה עסקה עם חברה אחרת של 100% - - -

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

אז לא היה לא אכפת לך.

<< דובר_המשך >> רוני טלמור: << דובר_המשך >>

לא רק שלא היה אכפת לך, גם הוא משלם את כל 100% של העלויות האלה. פה יש ציבור ולכן הנושא של עסקאות עם בעלי עניין מחייב את המנגנונים המיוחדים שיש להם עלות.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

אני חושב שאני מדבר פשוט, אתם כל הזמן מתווכחים עם משהו שלא אמרתי. מה ההבדל בין מה שאת אמרת למה שאני אמרתי? באמת אני מנסה להבין.

<< דובר_המשך >> רוני טלמור: << דובר_המשך >>

שלחברה יש הפסד מהאירוע הזה.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

ברור, זה בדיוק מה שאמרתי. אמרתי שכאשר נעשית עסקה שמזיקה לחברה והיא נעשית מול בעל העניין או מול נושא המשרה, החברה מפסידה ובעל העניין, או ההנהלה הרלוונטית, מרוויחה. אפשר לקרוא לזה בכל מיני שמות יפים, דיבר על זה קודם גור במילה אלטרואיזם, אני לא קורא לזה היעדר אלטרואיזם, אני קורא לזה גניבה, למה? כי אתה לקחת נכס שיש לך בו שותפים כאלו ואחרים, בעלי המניות האחרים, העברת אותו לכיס הפרטי שלך. אם אתה מחזיק 100% מהמניות אז העברת מכיס לכיס ואם אתה מחזיק 99% מהמניות גנבת מבעל האחוז. זה מאוד פשוט.

<< דובר_המשך >> רוני טלמור: << דובר_המשך >>

כשאילון מאסק ביקש לעצמו שכר של 50 מיליארד דולר – אירוע מהשנה האחרונה – הוא לא גנב את הכסף הזה, הוא ביקש שיאשרו לו תגמול כזה והתעוררה השאלה האם בעלי המניות מוכנים לשלם לו או לא מוכנים לשלם לו. הממשל התאגידי מייצר את הפלטפורמה שמבטיחה שזו לא גניבה.

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: << יור >>

אבל לא הבנתי. באמת אני אומר, רוני, את כל הזמן אומרת את אותו דבר, לא מוסיפה כלום למה שאני אומר ולא חולקת על מה שאני אומר. אני מנסה להבין מה מוסיף מה שאמרת לי. מה הוסיף על מה שאני אמרתי מה שאת אמרת? אני באמת לא מצליח להבין. את כאילו מתווכחת איתי, רק את לא אומרת כלום. חבל. לחזור על זה שוב, ש"בשביל זה יש ממשל תאגידי, כדי למנוע את הגניבה הזו"? נו, בסדר. אני באמת לא מצליח להבין למה לחזור על זה שוב ושוב. זה מאוד מתסכל, סליחה שאני אומר. אנחנו חוזרים בלופ.

<< אורח >> משה קאשי: << אורח >>

משה קאשי, מנהל תחום פיננסי בלובי 99. כלכלה, למרות שרובם חושבים, זה לא מדע מדויק. כשאתה אומר "גנבה", אי אפשר להגיד האם מחיר של 120 זה גניבה או מחיר של 110 או המחיר ההוגן הוא 100. אי אפשר להחליט מתי זה גניבה ומתי זה אלטרואיזם. לכן כל המנגנונים שמנסים ליצור פה זה מנגנונים שצריכים לנקות את ההליך שיהיה בין קונה מרצון למוכר מרצון. אף אחד לא יכול לבוא ולהגיד האם בעל השליטה גנב או לא גנב כי מנסים לייצר תהליך נקי, שגם בעלי המניות יסכימו, גם תהיה ועדה בלתי תלויה והעלויות שאתה מדבר עליהן בעסקאות של מיליון, 2 מיליון, 20 מיליון, 30 מיליון, 100 מיליון, בטלות. כמובן שיש עלות לכנס את בעלי המניות ולבקש מהם אישור, אבל כל עוד זה מנקה את התהליך ויוצר - - -

<< יור >> היו"ר שמחה רוטמן: <

[הטקסט קוצץ - הקובץ המלא זמין בקישור למקור]